abr 23, 2018 Finanças 0 comment

Como a Teoria de Opções Reais pode ajudar a avaliar seu empreendimento imobiliário?




Suponha que você possua um imóvel constituído por um terreno de 20 mil metros quadrados na beira de uma estrada. Você ouviu dizer que a cidade onde o terreno se encontra possui demanda por galpões industriais. Os aluguéis subiram com a vinda de indústrias para a tal região e você gostaria de avaliar a viabilidade econômica do investimento num potencial empreendimento.

Uma forma rápida de checar se o investimento faz sentido é utilizar o conceito do cap rate, ou taxa de capitalização. Dividindo-se a renda potencial gerada pelos galpões pelo investimento necessário no terreno e construção. Consultando um amigo arquiteto, você conferiu que poderia construir 70% da área do imóvel, portanto 14.000 m². Os aluguéis de galpões industriais com essa característica são fechados em R$ 20/m², indicando uma receita potencial de locações de R$ 280 mil/mês. As construtoras da cidade apontam um orçamento da obra em R$ 1.800/m² de construção e as imobiliárias avaliam o seu terreno em R$ 700/m².

Se você acompanhou as contas, teremos R$ 3,36 milhões de receita anual para R$ 39,2 milhões de investimento, um cap rate de 8,6% a.a. (também chamado de yield-on-cost). Isso significa que o capital investido terá potencial de gerar 8,6% de receita anual (ainda não é lucro, não estão descontadas as despesas operacionais e os impostos).

Analisando somente o valor de 8,6% a.a., você não se sente atraído pelo resultado… Você se sente decepcionado, esperava mais desse empreendimento.

Eis que surgem algumas perguntas que a simples análise de cap rate não te responde:

  • O que aconteceria se metade do galpão fosse construído e alugado para então, quando os potenciais clientes já estabelecidos precisarem de mais espaço, você continua a construção da outra metade e cobrando um aluguel maior pela facilidade oferecida?
  • E se você esperasse o que o valor da locação subir para R$ 28/m² para melhorar o retorno sobre o investimento?
  • …E se ele não subir?
  • E se meu concorrente construir mais galpões e o preço da locação cair?
  • E se o mercado não melhorar e você pudesse dividir o terreno ao meio (desdobro) e vendesse metade dele para diminuir as perdas?
  • E se você tentasse aprovar outra tipologia de empreendimento como um shopping ou até um empreendimento residencial? Será que a viabilidade teria um resultado melhor?
  • Todas essas opções fazem o terreno ter mais valor do que ele parece ter?

A gente já discutiu no nosso primeiro artigo (O que é Real Estate) que existem dois tipos de empreendimentos: aqueles para venda (empreendimentos imobiliários) e aqueles para a renda (de base imobiliária). A análise de viabilidade mais simples possível de um empreendimento imobiliário é o cálculo de resultado bruto, a famosa “conta de padaria” na qual você tira do preço de venda os custos com construção e terreno. Enquanto nos empreendimentos de base imobiliária, seu retorno é dado pela exploração do espaço, portanto a razão entre a renda de um período pelo valor investido no imóvel é uma primeira análise para se avaliar um empreendimento para a renda.

No nosso exemplo do terreno de 20 mil m², muitas incertezas atuam no ciclo de vida do empreendimento e que não estão expressas no cálculo simples do cap rate. O custo de construção pode subir durante a obra porque se descobriu que seria necessário um reforço de fundação, o prazo da obra pode se dilatar e o retorno do investimento se distanciar da data de início esperada. Outras incertezas durante o ciclo de operação podem ocorrer como as flutuações da vacância dos galpões e do preço de locação ou os custos da gestão do condomínio podem ser diferentes do previsto.

Rentabilidade baixa + muitas incertezas + possibilidade de alterar o projeto.

Esses são as três condições para que a Teoria de Opções Reais possa capturar valor em um empreendimento. Entenda “capturar valor” como calcular a rentabilidade das diferentes opções para o empreendimento (esperar para construir, expandir, vender o terreno, etc.) de forma a ter um retorno melhor do que seu plano inicial.

Relembrando o Conceito de Opções

No nosso artigo sobre opções financeiras, discutimos muitos conceitos que são muito úteis para entender as opções reais, portanto a leitura prévia é recomendada. Se ainda está confuso, apresentamos uma definição direta de opções:

Uma opção é o direito, mas não obrigação, de comprar ou vender um ativo a um determinado preço, condições e dentro de um determinado período de tempo no futuro (Black e Scholes, 1973).

Um exemplo simples e cotidiano do mercado imobiliário é uma opção de compra de um terreno, em que o proprietário oferece a exclusividade de compra do imóvel a um potencial comprador por preço e prazo estabelecido num contrato. Durante este prazo, o proprietário não pode negociar o terreno com terceiros, bem como o potencial comprador pode exercer seu direito de aquisição se julgar a oferta interessante.

No mercado financeiro, a opção de compra de uma ação é conhecida por “call”, enquanto uma opção de venda é chamada de “put”. As opções são classificadas também com relação ao seu prazo:

  • Opções Americanas – quando o direito pode ser exercido a um determinado preço a qualquer momento até a data de exercício (vencimento).
  • Opções Europeias – quando o direito pode ser exercido somente na data do seu vencimento.
  • Opções Asiáticas – quando o direito de comprar ou vender um ativo se refere a uma média de preços durante um determinado período.

A Teoria de Opções Reais

Tudo começou em 1977 quando o Prof. Stewart Myers do MIT fez uma analogia entre uma oportunidade de investimento em ativos reais como uma opção de compra sobre esses ativos, originando o termo “opção real”. Esta nova forma de avaliar projetos de investimento como opções incentivou inúmeras pesquisas e consolidou na que é chamada Teoria de Opções Reais (TOR – também conhecida em inglês como Real Options Theory).

Na maioria das opções financeiras as apostas são secundárias, isto é, elas são emitidas por agentes independentes que não tem influência sobre a ação e a empresa alvo. Se você compra um contrato futuro de boi gordo na Bolsa B3, você não conhece o boi, não sabe o que ele come, onde está… Até porque ele nem é seu ainda, somente se você exercer seu direito de compra no futuro quando o contrato chegar ao vencimento.

Já nas opções reais, você tem o controle direto do ativo. As opções que você tem sobre aquele terreno do início é você quem escolhe. Uma opção real pode ser entendida, então, como sendo a flexibilidade que você tem para tomar decisões a respeito de ativos reais. Em outras palavras, a “flexibilidade gerencial” é a sua capacidade de mudar os planos de acordo com desdobramentos de eventos futuros. O princípio desta teoria é considerar cada oportunidade de investimento como uma opção, isto é, existe o direito de realizar o investimento em uma data futura, mas não a obrigação. Um empreendimento, então, pode ser estruturado como uma sequência de decisões (ou opções reais) ao longo do tempo.

A partir do momento em você assume que há opções a serem tomadas em projeto de investimento além do planejamento inicial, essas opções adicionam valor ao projeto, obrigatoriamente. Porque caso não adicionem, não seriam consideradas como uma opção, certo? Matematicamente, esse conceito pode ser expresso por uma equação, em que um indicador de qualidade do investimento no projeto, por exemplo, o VPL (leia mais), pode ser expandido além do seu valor calculado pelas metodologias tradicionais, acrescentando-se o valor das opções reais.

Se você pesquisar um pouco mais sobre esse assunto, vai encontrar com frequência afirmações de que a análise de investimento pela Teoria das Opções Reais é “superior” aos “métodos determinísticos como VPL ou TIR”. Não faça essa confusão entre indicadores de desempenho econômico e procedimentos de análise. VPL, TIR e payback são indicadores de rentabilidade econômica de análises de investimentos em geral, mas não representam uma metodologia de avaliação, por exemplo, de empreendimentos do real estate.

A partir de agora posso usar as opções reais em todos os meus investimentos?

Você não precisa agora considerar as Opções Reais em todos os seus próximos projetos, como regra de bolso o valor das opções reais é grande quando o VPL está próximo de zero. Isso significa que quando o seu empreendimento apresenta indicadores como TIR e VPL altos, o projeto é bom e a flexibilidade das opções reais terá pouca probabilidade de ser exercida ou ainda, apesar das opções adicionarem valor, o preço que você tem que pagar por ela pode superar o esse valor.

Agora, se indicadores calculados já se apresentam como um verdadeiro desastre, nenhuma teoria será capaz reverter um péssimo investimento em uma mina de ouro. A consideração das opções reais, portanto, provocam mais valor ao projeto quando esses três fatores se combinam:

  1. Incerteza quanto ao futuro e com grande probabilidade de obter novas informações ao longo do tempo;
  2. Flexibilidade gerencial que permite alta capacidade de reagir ou responder adequadamente novas informações;
  3. Indicadores como VLP e TIR são próximos de zero porque a flexibilidade permite a mudança de rumo de um projeto e torná-lo atrativo para investimento.

E quais as principais opções reais de um projeto?

Algumas decisões sobre projetos de investimento acabam sendo mais frequentes que outras. As principais são:

  • Opção de abandono: é uma opção na qual o projeto pode ser abandonado completamente e os ativos investidos vendidos porque o prejuízo é menor do que continuar o projeto. A opção de abandono aparece quando, por exemplo, você compra um terreno para construir uma casa e vendê-la e percebe que se somar o custo da obra ao preço do terreno, você não atinge o preço da casa pronta (o valor de mercado é menor que seu custo de reposição), a alternativa menos trabalhosa é liquidar o terreno e partir para outro negócio;
  • Opção de adiamento: envolve a flexibilidade dos projetos nos quais é possível postergar o início do investimento por certo período de tempo, assim como a opção de compra de um terreno ou quando as incorporadoras seguram um lançamento de apartamentos porque o mercado “esfriou”;
  • Opção de faseamento (timing ou estágio): envolve a possibilidade de desenvolvimento em estágios de investimentos, diluindo o risco da incerteza para a implantação integral de um projeto, assim como muitos empreendimentos que são lançados em fases acompanhando as vendas;
  • Opção de retração: que consideram que parte do projeto é vendido por um determinado valor ou sofre uma redução dos valores investidos. A opção de retração é frequente quando uma pesquisa de mercado para um empreendimento, por exemplo, um hotel, aponta para uma demanda menor que o terreno comportaria. Logo, apesar de poder construir um empreendimento maior no mesmo terreno, você reduz o tamanho do projeto para não ficar com unidades vagas à toa;
  • Opção de expansão (ou crescimento): esta opção lida com o aumento do investimento em projetos que se encontram em estágios iniciais, quando informações ainda são prematuras e possibilidades de crescimento existem com certo otimismo, assim como muitos Shoppings Centers fazem com suas expansões;
  • Opção de conversão (alternância ou mudança de uso): empreendimentos que permitam a alternância entre diversos modos de operação, como alterações no mix de produtos. Você já deve ter visto hotéis sendo transformados em flats residenciais, ou casas transformadas em escritório. Esses são exemplos que os investidores exerceram a opção de conversão (provavelmente sem nem saber o que era a Teoria de Opções Reais).

Uma análise de viabilidade econômica e financeira considerando as opções reais é muito mais trabalhosa, envolve vários cenários e estatística pesada. Portanto, somente projetos de grande investimento acabam utilizando essa teoria porque seu preço não é muito amigável e há poucos profissionais que sabem modelar esse tipo de condição. As indústrias de mineração e petróleo já conhecem seu valor e a análise de investimentos pelas opções reais é quase uma regra. Então é provável que tenhamos contato cada vez maior com a Teoria de Opções Reais no setor imobiliário, dado a maior competitividade e desafios do setor e pelo fator de lidarmos com altos volumes de investimento.

Esperamos que este artigo tenha te ajudado. Se gostou ou tem dúvidas comente aqui em baixo e compartilhe este artigo através das redes sociais. Para continuar aprendendo com os artigos dos RExperts clique aqui.